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煤炭:市净率降到2000年来最低 高股息+估值修复 增量资金或已进场

2020-11-24 14:23
导读在市场转入寻找低估值的思路后,煤炭板块是很吸引增量资金进场的,在低估值配置需求的背景下,煤炭股估值修复的可能性会明显高于2018-2020年景气度下行阶段。看好向石化业务转型的金能科技,以及股息率4.5%的淮北矿业。

投资要点:

1、进入2021年,在煤价中枢平稳的预期下,煤炭企业预计仍会保持高股息的特征,而估值依然处于历史最底部区间内。在低估值配置需求的背景下,煤炭股估值修复的可能性会明显高于2018-2020年景气度下行阶段。

2、金能科技向石化业务转型,传统业务+PDH业务预计在2022年实现近17亿元的净利润。结合金能科技8亿总股本,每股EPS有望高达2元,2022年市盈率约为7倍。

3、淮北矿业股息率4.5%。截至2020年Q3,公司账上有108.4亿未分配利润和35.6亿现金。结合公司21亿总股本,每股有7元的未分配利润和现金,结合12元附近的股价,安全边际很高。

煤炭企业以产品划分,大体可以分为动力煤、焦煤、无烟煤三类生产企业,其中动力煤下游主体是电厂,焦煤下游主体是焦化厂,无烟煤下游主体是化肥厂,虽然电厂、焦化厂、化肥厂需求背后的本质分别为工业生产强度、建筑活动强度和种植强度,但由于动力煤、焦煤和无烟煤在中间煤种或者说原煤的选洗环节存在一定的调节空间,使三个产品中具备一定程度的替代性,导致煤炭价格基本锚住体量最大的动力煤价格。

煤炭行业供需拐点出现在2018年底,由此转入供需宽松的阶段,价格呈现中枢下沉的趋势。在2019-2020年价格的运行中出现较大的事件性冲击,如榆林矿难、疫情和进口配额,使得价格下行的斜率遭遇多次波折。

从供需结构性偏紧的背景下进入2021年,供给端增量主要源自于内蒙反腐对煤炭生产冲击的消退和疫情消退后的恢复性生产,需求端则是来经济复苏带来的用电量增速的抬升。按照供给持续向晋陕蒙集中的趋势进行假设,考虑低基数和低库存的因素,预计2021年原煤产量增速中枢为4%;需求端,按照0.6的电力弹性消费系数计算,万得一致预期的GDP增速为8.8%,对应用电增速为5%,推算火电增速为5%,即供需关系向着改善的方向运行。

在过去的1-11月中旬,CCI5500动力煤价格指数中枢为560元/吨,在供需改善的预期下,2021价格中枢预计不低于该值,且在2021Q1的区间内始终围绕着600元/吨的锚值进行供需-政策的博弈。

在具体的煤价运行中,主变量是工业生产所驱动的用电需求,辅变量是气候和进口政策。回顾过去的2017-2020年进口政策,可以发现其本质上属于预期管理,主要用于对冲供需失衡,极个别时候受到地缘政治的扰动。针对2021年各变量的运行情况,预期依次为:1)内外需求共振驱动工业生产主动补库存,工业生产积极性较强;2)进口政策继续保持总量控制的思路,贸易商经过2020H2滞期费的惨痛教训预计会在2021年调整进口节奏,熨平全年进口量的波动;3)中澳问题逐步趋向于得到解决,进口量预计会从2020年下半年的底部水平触底回升。

在全口径的角度看,全国原煤产量进入低增速区间,行业营收增速也基本靠近零值,企业发展的利润基本围绕价格波动展开。当煤价运行在“保供应”与“稳煤价”对应的黄色区间时,煤炭企业呈现出高回报、高壁垒、弱竞争和营收低增速的特征,其股权价值类似于增强债,债性来自于高股息率,相对债增强的部分在于其周期属性。需要强调的是,煤炭股极低的估值和高股息,其跟随市场β进行估值修复的可能性也会带来不错的阶段性回报。

在极强的现金流支撑下,当下的煤炭企业具备转型的经济实力;结合能源结构发展的趋势,企业资源扩展的空间较为有限,转型的迫切性也较为突出,因此其积极的尝试显得尤为珍贵,也值得重点关注。就眼下而言,金能科技向石化业务转型,山煤国际转型新能源,陕西煤业尝试新能源新材料的股权投资,各自都有斐然的成绩。

就煤炭股而言,最大的问题在于以本轮供给侧改革为开端,企业失去了产销量扩张的空间,EPS和估值均与煤价挂钩,这使其作为典型强周期股,在经济周期预期或者说中长周期煤价预期未发生逆转前,仍难以有十分强劲的表现。

与此同时,市场对新能源崛起对传统煤炭市场份额的冲击也表示担忧,普遍认为单位GDP能耗下降的趋势中,煤炭可能会在中长期处于偏过剩的状态,该派观点的表达显著压制了煤炭股的估值水平。

以陕西煤业为例,供给侧改革期间2016-2017年底,其股价涨幅为65%,而对应的利润同比涨幅为280%,2017年最后一个收盘日对应市盈率为7.2倍,接下来的2018-2020年6.5倍-10.2倍之间波动,基本就是围绕8倍的中枢波动,并未发生过估值抬升的现象。

进入2021年,在煤价中枢平稳的预期下,煤炭企业预计仍会保持高股息的特征,而估值依然处于历史最底部区间内。在市场转入寻找低估值的思路后,煤炭板块是很吸引增量资金进场的,在低估值配置需求的背景下,煤炭股估值修复的可能性会明显高于2018-2020年景气度下行阶段。

金能科技:青岛90万吨PDH装置,预计2022年净利将达到17亿元

公司主要产品焦炭相对行业享有200元/吨的成本优势,炭黑相对龙头企业享有800元/吨的成本优势,若行业基本维持盈亏平衡的态势,公司传统的焦化厂+副产品深加工的循环经济预计可以保有6亿元左右的净利水平。

近年丙烷供需环境宽松,价格在400-600美元/吨区间内震荡,2020年初美国丙烷库存维持高位,较五年同期均值高出28%,预计未来丙烷供应将继续过剩,净出口同比提升12.5%,价格持续低位促使PDH项目相对石脑油/原油裂解、煤(甲醇)制烯烃具备500-2000元/吨的成本优势。在此环境下,公司投资PDH切入高盈利赛道,其新建90万吨/年丙烷脱氢与8×6万吨/年绿色炭黑循环利用项目预计将于2021年4月建成投产,届时未来两年预计将贡献6/11亿元净利润,这意味着传统业务+PDH业务可以在2022年实现近17亿元的净利润。在煤炭指标愈来愈难获得的背景下,公司背靠过去20多年的产业经验、转型经验再次转型,其迫切性、决心和能力都值得信任,我们依然积极看好公司第三次创业的前景。

淮北矿业:新产能达产释放业绩增量,高股息率带来高安全边际

公司核心壁垒为资源禀赋+区位优势:1)资源禀赋上,公司高粘结性主焦+肥煤资源占比高达77%,2018年吨煤营收高于焦煤龙头西山煤电,煤质优势显著;2)区位优势上,公司在给周边客户供货时上相对山西焦煤、焦炭有近100元/吨的运费优势。

未来一年内新建项目相继投产:(1)信湖煤矿300万吨焦煤产能预计将在2021年上半年联合试生产,按照300元/吨净利计算,满产的情况下68%的权益预计可贡献6亿元净利。(2)50万吨焦炉气制甲醇项目预计将在2021年10月投产,满产的情况下预计可贡献1亿元净利。(3)所里矿山骨料预计今年底投产,届时公司骨料总产能将达到600万吨/年,按50元/吨净利计算,骨料业务满产情况下预计净利可达3亿元。

截至2020年Q3,公司账上有108.4亿未分配利润和35.6亿现金,资金保障充足。按照2020年前三季度净利润27.7年化(按照30%的分红率)计算,以11月17日的收盘价计算,公司现有股息率为4.5%。在公司+行业估值均处于历史最低区间的背景下,吸引力显著。

来源:

《华创证券-煤炭化工2021年度策略-《面向景气度,着眼低估值》。2020-11-20;

责任编辑:bjb

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